政府補貼銳減、毛利率下滑 熊貓乳品“難熬”的日子還有多長？

近一年左右時間以來，“漲價”似乎已成為多個行業(yè)的主題詞，熊貓乳品、千味央廚、三全食品、海天味業(yè)、加加食品等多家A股上市公司發(fā)布漲價公告。同時，奶粉、包裝物和輔料等原材料同比也出現不同程度地上漲。

與“硬通貨”屬性的產品不同，非必需產品的漲價并不一定能夠帶來業(yè)績增長，反而更多會是帶來“業(yè)績打壓”的作用，比如熊貓乳品(300898.SZ)的業(yè)績表現就是典例。

2022年第一季度財報顯示，“煉乳第一股”熊貓乳品集團股份有限公司(下稱“熊貓乳品”)主要財務指標表現不佳，營業(yè)收入同比下滑1.76%至1.93億元，歸母凈利潤同比下滑19.21%至1176.26萬元，扣非凈利僅為919.09萬元，同比降幅為31.74%。

同時，公司經營活動產生的現金凈流出0.57億元，同比降幅深達236.06%。按季度來看，該公司凈利潤已連續(xù)三個季度負增長。值得注意的是，除政府補貼減少之外，主營產品毛利率下降是熊貓乳品利潤下滑的關鍵因素。

在此情況下，熊貓乳品將目光瞄向C端奶酪業(yè)務，但中國奶酪市場充斥著妙可藍多、百吉福、卡夫等知名品牌，其想要開辟新“增長點”，恐怕并不容易。

提價不增利

就去年的業(yè)績而言，雖沒有今年一季度的夸張，但也是差不多的基調。2021年，熊貓乳品實現營收規(guī)模突破8億元，凈利潤卻出現負增長。公司錄得營業(yè)收入8.57億元，同比增長25.21%;歸母凈利潤0.77億元，同比下滑5.11%。

需要指出的是，2021年公司計入當期損益的補貼為324.40萬元，占凈利潤的比重為3.99%，與2020年相比減少超2000萬元。進一步我們發(fā)現，其實政府補貼長時間內都是熊貓乳品利潤增長的重要支撐。像2019年、2020年，相關政府補貼就為553.23萬元、2391.16萬元，約占凈利潤的8.18%、28.74%。

對于熊貓乳品去年歸母凈利潤的下降，除了政府補貼減少之外，核心產品毛利率下滑也是關鍵原因。去年財報顯示，熊貓乳品營收占比最大的濃縮乳制品毛利率為31.07%，同比下滑3.58%。根據歷年財報、招股書，2017年至2020年，熊貓乳品的濃縮乳制品毛利率為40.54%、40.0%、36.04%、34.65%。也就是說，此業(yè)務毛利率已連續(xù)下滑四年，且相比2017年，毛利率已減逾9個百分點。

此外，去年乳品貿易的毛利率雖較2020年微增0.89%至7.21%，但與2018年、2019年相比，也有三、四個百分點的落差。據Wind數據顯示，2021年熊貓乳品銷售毛利率為23.45%，較上年減少1.27個百分點，仍延續(xù)自2019年以來的降勢。

事實上，2021年底，該公司曾發(fā)布調價公告稱，鑒于主要原材料、包材、人工和運輸等成本持續(xù)上漲，公司對主要煉乳相關產品出廠價進行調整，調整幅度為3%—10%不等，新價格于2022年1月1日實施。也就是說，今年一季度的凈利潤大降是建立在“提價”的基礎上的。

而2021年，熊貓乳品營業(yè)成本6.6億，同比增長27.3%，高于營業(yè)收入25.2%的增速，亦或是原材料價格上漲幅度超過產品價格的上漲幅度。

另外，《每日財報》還發(fā)現熊貓乳品所面臨的一個風險，即產銷關系和存貨風險。財報顯示公司的存貨周轉率從2019年的7.07次下降至2021年的5.53次，存貨風險明顯在加劇。

與此同時，濃縮乳制品的產銷率從2019年100.1%下降至2021年的99.5%。濃縮乳制品的庫存量越來越多，而且產銷率還有下滑的趨勢。

營收結構單一

公開資料顯示，熊貓乳品創(chuàng)建于1996年，公司主要產品有熊貓牌煉乳、奶酪、奶油、奶漿、可寶牌甜奶醬、南沙牌椰子飲料、椰達牌椰漿等系列產品。作為“A股煉乳第一股”，2020年10月16日熊貓乳品在深交所掛牌上市當天受到資本的熱捧，當日漲幅476.53%，收盤報于每股62.15元，總市值77.07億元。

熊貓乳品從上市之初，被討論最多的就是它的產品單一問題。據悉，熊貓乳品的主營收入來源包括煉乳、奶酪和奶油在內的濃縮乳制品，每年約貢獻6成以上收入。從營收構成來看，2021年熊貓乳品濃縮乳制品、乳品貿易和其他產品營收分別為5.42億元、2.54億元和0.61億元，占營收比重分別為63.2%、29.7%和7.1%。

此外值得注意的是，該公司收入大頭濃縮乳制品的銷售模式包括經銷、直銷。后者是銷售收入的重要增量來源，客戶包括香飄飄、元氣森林、和路雪、益禾堂等。但進入2021年，濃縮乳制品直銷金額不足1億元，重新回到2018年、2019年銷售水平。

二級市場方面，近期公司的股價在21元左右震蕩，較上市時下跌了近七成。公司市值也從當時的70億左右，縮水到如今的26億元上下。

基于以上很容易發(fā)現，熊貓乳品較為依賴單一品類，而恰好近年此品類又面臨“漲價不漲利潤”的尷尬局面，所以對公司而言很有必要開辟“新思路”。

“新增長曲線”難起飛

《每日財報》關注到，為了打造“第二增長曲線”的奶酪產品，擺脫對煉乳的依賴，熊貓乳品持續(xù)發(fā)力奶酪業(yè)務。

就行業(yè)環(huán)境而言，在當下乳制品消費升級背景下，我國液態(tài)奶、酸奶已經是成熟市場，競爭相對飽和，所以奶酪賽道正如日東升，頭部乳企已重倉進場押注。

市場方面，據歐睿數據，2020年國內奶酪市場銷量5.87萬噸，同比增長23.9%;銷售金額88.4億元，同比增長22.7%。自2010年起，奶酪銷量年平均增長率在20%左右，根據 Euromonitor 預測，未來5年中國奶酪市場年復合增長率在25%左右。

可值得注意的是，中國奶酪市場集中度較高，2019年CR5(業(yè)務規(guī)模前五名公司所占市場份額)為57%，2020年增至61%。具體到企業(yè)來看，當下我國奶酪市場已經初步形成以妙可藍多和百吉福為首的“二超多強”的競爭局面，自2018年以來，隨著妙可藍多的快速成長，已逐步實現對百吉福的超越，2021年，妙可藍多市場份額首超百吉福，兩者市場份額分別為27.7%和24.4%，共計52.1%。

雖然，熊貓乳品的奶酪業(yè)務早在2018年就已布局，且上市募集資金用途中，也涉及奶酪產能擴充，但目前市場份額尚不足1%。2018年、2019年，熊貓乳品的奶酪銷量為200.88噸、1099.63噸，銷售收入為585.59萬元和2268.17萬元。

《每日財報》發(fā)現，從我國近期幾次消費品提價潮來看，因原材料成本上漲的大眾消費品提價一般會經歷提價期、過渡期、拐點期三個階段。第一階段一般表現為短期估值提升，低估值公司有望反彈;第二階段對公司業(yè)績預期不能過高，股價偏向持平;第三階段利潤釋放，這時股價會隨著業(yè)績直接關聯。

具體到企業(yè)，產品提價較原材料成本上漲一般有1-2個季度的滯后，提價效應大約會在1年左右的時間體現。所以初步可以預估，熊貓乳品的低凈利潤階段還會保持一段時間，而至于奶酪業(yè)務想“起飛”估計可能性不會很大，這畢竟是現實因素決定的。